程超泽博客

（以下博文是受台湾《中共研究》月刊杂志的邀请，于日前刚完成的论文“2008：中国经济遭遇肃杀隆冬”的其中一节，以飨网友。--程超泽） 

2006年，中国震惊了世界——本已居于世界首位的外汇储备中又增添了2470亿美元。2007年，如果计算正确，中国增加的外汇储备额达到上述数字的两倍以上。就2008年迄今为止的发展势头来看，中国可能会让该数字再次翻番。越来越清楚的是，这种储备增量水平是不可持续的。除了对全球国际收支带来压力外，它造成的最大问题在中国内部。中国央行(PBoC)不得不同时发行本国央行票据，来购买这些不断激增的外汇储备。因此产生的货币创造正在促成通胀上升、系统性过度投资以及银行体系压力过大。

然而，虽然几年来庞大而不断增加的外汇储备一直是中国的一个问题，但在过去几个月，这一过程中加入了某种高度不稳定的新因素。外汇储备增量的来源变得更加不稳定，或者是极具顺周期性（procyclical：即加强经济周期的起伏）。

多年来，中国的外汇储备增量主要来自不断增加的高额贸易顺差，以及作为外商直接投资热门目的地的地位。这些是相对稳定的资本流入来源，甚至可能是中性的或轻微反周期性的(countercyclical)。但在最近几个月，再也不是贸易顺差和外国直接投资推动着外汇储备的增长。2008年，虽然中国外汇储备增量较去年增加了一倍，但贸易顺差却略有下降，来源于外国的投资资金也有所减少。在2005年和2006年的上半年，贸易顺差、外商直接投资以及中国外汇储备的孳息约占中国外汇储备增量的80%至90%。在2007年上半年，这些成份所占比例约为70%。但在2008年1月至5月，它们的份额骤降至39%（我们对中国外汇储备增量总额进行了调整，计入了许多实际上将增加外汇储备的工作“外包”给国内其他实体的交易）。由于可能会有投机性资本流入掩藏在贸易和外商直接投资的外衣下，它们的真实份额可能会更低。

那么，究竟是什么在推动中国的外汇储备增量加速增长？可能是热钱。目前的局势日益明朗，中国必须大幅重估其货币，否则就会面对通胀飙升和金融不稳定的威胁，因此，越来越多的投资者、商人和普通家庭正将钱带入中国，以享受人民币预期升值带来的收益，或保护自身免受人民币升值带来的损失。结果，大量投机性资金纷纷涌入中国，每个月都可能高达数百亿美元。

人们对热钱没有技术上的定义，而且由于多数热钱是非法流入中国的，因此很难去估量其规模。但要获知投机性资本流入的大致代理数据并跟踪其变化还是有可能的。不论代理数据是如何推导而来的，但每种数据都表明，过去12个月，热钱出现了惊人的增长。最近几个月，中国政府越来越不顾一切地采取各种措施来阻止资本流入，证实了这种对热钱飙升代理数据的解释。如果热钱的增长速度却是像各种代理数据所显示的那样快，这表明，中国的外汇储备增量不仅会出现大的量变（再次翻番），还将经历一场更为重要的质变。

热钱素有不稳定的恶名，名声更差的是其顺周期性。当经济增长甚至过热时，资本流入可能会增加净投资，进一步刺激经济发展；而当局势变化，经济开始放缓，或国家面临金融风险时，热钱会撤离该国，加剧恶化的局面。亚洲金融危机促使中国政府下决心创建抵御资本外逃的防护机制，而中国庞大的外汇储备和资本管制有可能阻止对人民币的投机性突袭。然而，仅仅因为中国可能对外部金融危机更具免疫力，并不意味着中国政府就摆脱了危险。

资本的惟一目的就是逐利。境外的国际资本在中国，既要套利、套汇，还要套取资产溢价。由于上述的人民币汇率采取了小幅、渐进、可控的升值策略，导致市场上形成人民币升值的单边预期，从而吸引了大量热钱的流入。在人民币名义汇率升至市场预期发生分化的准均衡汇率之前，这种热钱流入在近年的趋势有增无减。

到底有多少热钱在内地市场“流动”？中国社科院近期出具的一份报告测算出，五年来流入中国的热钱规模约为1．75万亿美元，刷新了此前关于中国有8000亿美元热钱的判断。（注  “社科院报告：热钱高达1.75万亿美元 规模超外储”，每日经济新闻，2008年6月25日。）但热钱涉及到如何计算的技术问题。渣打银行经济师王志浩在计算2007年热钱流入时，采用了热钱流入等于外汇储备变动额减去贸易顺差和FDI的测算方法，最终结果为870亿美元。其中暗含的假定是，贸易顺差和FDI中没有热钱。但这种方法低估了热钱流入规模，现实情况下，热钱既可以通过转移定价和虚假贸易等方式，通过贸易顺差流入中国；也可能通过虚假投资或资本金挪作他用等方式，通过FDI渠道流入中国。（注  “1.75万亿美元热钱专攻虚处多路围炒中国经济”，市场报，2008年7月2日。）

采用外汇储备减贸易顺差与FDI的方法，我们计算得出的2003－2007年的热钱流入总规模为3161亿美元；考虑到外汇准备金和中投公司等因素，5 年来的热钱流入总规模上升到4767亿美元；再考虑到虚假贸易， 2003－2007年的热钱流入总规模又上升到8800亿美元左右。这个数字还没有考虑虚假的FDI流入。综合国内外经济学家的测算结果，当前中国国内的热钱总体规模约在5000－10000亿美元左右。

海外游资更利用国内价格体系上的深层次矛盾进行资本投机，兴风作浪。

“只要油的差价存在，把美元换成人民币就有利可图。”对热钱问题颇有研究的思朴在博客上写道：“把美元换成人民币，再把人民币换成成品油，然后把油运到国外，最后换成美元，一倒手就是100％的利润，虚拟经济更会加速这一过程。”（注  “美机构预言2035年中国经济超过美国”，第一财经日报，2008年7月11日。）

“当然，油只是其中的一个载体，实际上只要是工业品，就能达到同倒卖成品油类似的效果，只不过获利不同。”思朴说，“热钱很轻易就会获得很高的利润，如果央行升息，股市再继续下滑，它们得到的将会更多。”（注 “美机构预言2035年中国经济超过美国”，第一财经日报，2008年7月11日。）

事实上，由于存在高油补，不需要投入动荡的股市和房地产业，海外热钱就可以稳拿10%的利润。热钱“趁虚而入”绝不止利用中国的油补政策一项，它在不断地“变线”运行，其背后反映出现有价格体系的深层次矛盾，使能源、制造等行业的前景充满了极大的不确定性。中行全球金融市场研究部出具报告，详尽描述了境外资本进入内地市场的“运动轨迹”：热钱往往采取“先投资写字楼——再将写字楼抵押获得贷款——进而流入股市”的方式将手中的投资本金最大化，借此获取高额利润。而当这部分热钱找到更好的投资机会时，它们就会快速出逃，给当地的经济金融体系带来严重的负面影响。

德意志银行大中华区首席经济学家马骏指出，超过半数的企业认为，以“直接投资”的模式将国际资金转移到中国国内操作最便利。但同时，也还有很多其他的方式。比如，有约10%的企业通过“低报进口”或者“高报出口”的方式为热钱引流。而“海外捐赠”、“地下钱庄”等途径也是热钱流入的通道。也有些企业会通过向员工和国内服务提供商支付外币薪酬和借外币贷款和外债等方式，转移热钱。（注“1.75万亿美元热钱专攻虚处多路围炒中国经济”，市场报，2008年7月2日。）

和热钱的涌入相比，热钱外逃危害更大。热钱的大规模流出可能导致中国出现经常性的账户逆差和资本账户逆差，人民币升值的基本面将发生逆转，由此可能产生全面、持久的系统性金融危机。虽然现在的情形与1998年东南亚危机完全不同，但规范制度，禁止短期间大规模外资抽逃，提前防范，有益无害。